月次積立投資で資産形成し、投資家の立場から社会貢献を目指しています

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J-REITへの投資回帰

 さて、2008年10月以降、J-REIT銘柄の騰落率は、銘柄間格差が鮮明になっています。
 具体的には、信用リスクが素直に反映した相場であり、先月のJ-REITの記事(J-REITの記事(J-REITの銘柄信用度が明らかになる)で紹介した高信用度リート銘柄の10月10日以降のの騰落率は、軒並み回復の一途を辿っています。
高信用度上位リート騰落率
銘柄価格
(10月10日)
価格
(11月4日)
騰落率
日本ビルファンド投資法人(8951)689,000円982,000円+42%
ジャパンリアルエステート投資法人(8952)560,000円899,000円+56%
日本リテールファンド投資法人(8953)290,000円381,000円+31%
オリックス不動産投資法人(8954)330,000円475,000円+43%
日本プライムリアルティ投資法人(8955)155,100円197,800円+27%
東急リアル・エステート投資法人(8957)435,000円590,000円+35%
グローバルワン不動産投資法人(8958)619,000円845,000円+36%
野村不動産オフィスファンド投資法人(8959)450,000円611,000円+35%
森トラスト総合リート投資法人(8961)648,000円829,000円+27%
日本ロジスティックファンド投資法人(8967)520,000円636,000円+22%
阪急リート投資法人(8977)366,000円449,000円+22%

特に、日本ビルファンド投資法人、ジャパンリアルエステート投資法人の上位2社は他を卓越していますが、その他の上位リートもおしなべて20%超の騰落率を記録しました。
 ニューシティレジデンス投資法人(8965)の破たん時に信用リスクを客観的に判断できた人は相当の利益を獲得できたのではないでしょうか?
 上位リートの回復も些か急激となりましたので、次の段階といいますと・・
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金融商品の時価評価を一時凍結の方向へ

 日本の会計基準を策定する企業会計基準委員会が金融商品の評価方法について、時価評価を緩和する方針を打ち出しているようだ。
 具体的な手法として、金融商品の保有目的を「売買目的」(時価評価)から「満期保有目的」(取得価額、もしくは償却原価法による評価)への振替を認める等により実現することが検討されている。

市場価格の功罪

 このような時価評価の凍結は、株式市場等における大幅な価格暴落により急遽浮上した緊急措置のようですが、そもそも、金融商品に対して市場での付けられた価格と金融商品の価値が一致することはほとんどないといっていいでしょう。時価とは、誰もが把握できる客観的な数値(市場における直近の取引価格)として採用されているに過ぎず、市場価格が絶対的なものでありません。

 市場での集中取引は金融商品の流動性向上に著しく寄与しているのは確かですが、反作用として短期需給のみで決定される市場価格が極めて不安定になっています。昨今のように、需給に大幅な乖離が生じると、株式市場で1日の価格変動が10%近くを記録することも珍しくありません。しかし、企業価値の変動はヒトによる日常業務の積重ねの結果ですので、1日で10%も変動することは絶対にありません。
 財務諸表の利用者はブレの大きな時価という概念で企業の財務諸表が作成されていることを認識しなければなりません。
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J-REITの銘柄信用度が明らかになる

 ニューシティレジデンス投資法人が民事再生法の適用を申請した翌日10月10日のJREIT市場は予想通り大荒れとなり、上場全42銘柄中、8銘柄で売買が未成立となったことを始めとして、25銘柄がストップ安水準で売買を終了するというJ-REITの歴史に記録すべき日となった。投資家のJREITの運営に対する強い不安心理が、率直に相場にあらわれた格好です。

 しかし、このような相場状況においても、ストップ安を記録しなかったり、もしくは場中にストップ安水準まで一旦売り込まれたものの、終値ではストップ安から回復した銘柄も存在しています。このことは、多くの投資家から一定水準の信用を得ている銘柄については、値下がり時に長期的な利回りの高さを志向する投資家からの買いが入ったと考えられるのです。
 2008年10月10日は格付機関の信用格付けでは解らない、投資家側に立ったリート銘柄の信用度が白日に晒された日なのです。
 それでは、2008年10月10日(金)の取引で売買未成立、ストップ安とならなかった銘柄を発表します。
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ニューシティレジデンス投資法人が経営破たん

 住居系JREITでは、日本レジデンシャル投資法人(8962)に次いで、2番目の資産規模を誇るニューシティレジデンス投資法人(8965)が2008年10月9日に民事再生法適用を申請して、経営破たんに陥った。J-REITが経営破たんに至ったのは、今回が初めてのことです。

 直接の破綻原因は、今月に取得を予定していた池袋駅至近大型マンションの購入資金(二百数十億円)が、昨今の不動産融資厳格化の流れを受けて、借入れできなかったためと推定されます。一方、取得中止を決断するにしても違約金が数十億円規模で発生すると噂されており、違約金さえも工面できない状態であったと伺えます。
 賃貸事業からは、毎月10億円以上の賃貸収入が安定的に得られる中の資金繰りを原因とする黒字破綻であり、資産運用会社の帰責性が高いでしょう。大幅な事業規模拡大を企図して早期に大型マンションの高値購入を決定したことが裏目を引いたことが背景にあるでしょう。

 ニューシティレジデンス投資法人の今後ですが、現在稼働中の不動産を持っていますので破産までに至らずに新たなスポンサーが登場すると見ています。既存投資家にとっては、いっそのこと破産した方が清算分配に預かれるかも知れません。

 J-REITは不動産投資信託と銘打っていますが、投資信託の最大の利点である分散効果が享受できるのは投資対象物件に関してのみであり、賃貸事業の運営母体(資産運用会社)に関しては1社へ集中投資していることになります。
 投資対象物件と運営母体が一対のセット商品としてJREITは構成されているため、投資対象以上に、運営母体の信頼性を十分に検討しなければなりません。
 JREITの保有は、投資信託を購入する視点ではなく、会社を選別して購入する意識を持たなければならないのです。

 ところで、明日10月10日はJ-REIT銘柄全般に大幅下落すると見込まれますが、あまはらは9月末時点でJREIT5銘柄を持っていたのですが・・・
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中堅J-REITへの投資

 2008年9月下旬になって、一部のJリート銘柄に今まで抱えていたリスクの顕在化が生じており、リートを取り巻く環境が喧騒になってきました。
 一般的にJリートは運用利回りを向上させるために約1.5~2.5倍のレバレッジを効かせて(LTV40%~60%程度) 、自己資本と借入金を元手に賃貸不動産(あるいは信託受益権)を購入して、賃貸事業を運営している。
 当然ながら借入金には返済期限が存在するのですが、事業運営による利益のほぼ全額を分配するリートでは事業利益を借入金返済に利用できないため、借入金返済の資金調達は大きく4つに分類されます。
  1. 増資(公募増資、第3者増資)資金(借入金返済)
  2. 運用物件売却(借入金返済)
  3. 物件の減価償却費(通常は一部返済)
  4. リファイナンス(借入金の借換え)
 上記のいずれの手段による借入金返済が円滑に実行できない状況がリプラスレジデンシャル投資法人(8986)やニューシティレジデンス投資法人(8965)で2008年9月に発生しました。
 その結果、リプラスレジデンシャル投資法人については多額の第3者割当増資による資金調達に運営会社親会社(リプラス社)の破産というおまけまでついて、実質的にリート運営会社の交代に至りました。
 また、ニューシティレジデンス投資法人(8965)については、多額の売却損計上を伴う物件売却や、今秋のJR池袋至近の大型物件取得を人質にとられた形のリファイナンス金利上昇に追い込まれており、当面は予断を許さない状況が続いています。
 これらのリートは投資利回り2桁台(10%超)で取引されていましたが、リスク顕在化によるダメージは相当に大きく、かつ長期的に継続すると想定され、改めて潜在リスクの怖さについて驚く次第です。
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